作者｜ 东关大先生

出品 ｜ 電(diàn)动公会

头顶國(guó)内动力電(diàn)池装机量“老三”的光环，中创新(xīn)航的上市之路却走得步步惊心。

10月6日，國(guó)内第三大动力電(diàn)池生产商(shāng)中创新(xīn)航科(kē)技股份有(yǒu)限公司（下称“中创新(xīn)航”）正式挂牌港交所，成為(wèi)首家在港上市的动力電(diàn)池企业。上市后，中创新(xīn)航便开始遭遇资本市场的连续砍杀。

首个交易日，中创新(xīn)航盘中就跌破38港元／股的发行价；上市次日直接收跌3．55％，收盘价為(wèi)36．65港元／股；上市仅仅 4 个交易日，截至 10 月 11 日港股收盘，中创新(xīn)航报收 35．75 港元／股，对应市值633．6亿港元。

与上市首日收盘市值相比，中创新(xīn)航市值已经蒸发了15．95亿港元。

01

上市遇冷原因何在？

其实今年港股IPO频频破发，已经不足為(wèi)奇。比如在7月份，港股上市16只新(xīn)股中有(yǒu)14只跌破发行价，破发率达87％，每只新(xīn)股平均跌幅达6．4％。

但是中创新(xīn)航遭遇破发，还是有(yǒu)些出乎人们的意料。

不仅仅是因為(wèi)给中创新(xīn)航“捧场”的基石投资者中有(yǒu)包括天齐锂业、小(xiǎo)鹏汽車(chē)、维沃移动（VIVO）等众多(duō)知名大腕，更重要的是，中创新(xīn)航头顶的“國(guó)内第三大动力電(diàn)池厂商(shāng)”的名号，是彻底的战略新(xīn)兴产业、热门板块、高成長(cháng)企业，备受期待。

这样的企业，為(wèi)何没能(néng)获得更多(duō)投资者青睐？

中创新(xīn)航在资本市场遇冷，此前已有(yǒu)预兆。公开发售阶段，其可(kě)认購(gòu)新(xīn)股就出现了认購(gòu)不足的情形，获0．21倍认購(gòu)，仅略好于零跑汽車(chē)0．16倍的认購(gòu)倍数。按最终发售价38港元／股计算，募资额度缩水至100亿港元以下。

认購(gòu)不足，说明散户在目前港股的市场情绪下对新(xīn)能(néng)源股票短期走势仍然比较担心，而中创新(xīn)航上市估值水平相比同业偏贵。另一方面也说明产业投资过热，目前中國(guó)電(diàn)池行业明显呈现出产业集中度不够高的情况，行业产能(néng)过剩，仍需要优胜劣汰。

此外，中创新(xīn)航在市场占有(yǒu)率、对重大客户的依赖程度、经营财務(wù)数据等诸多(duō)方面，与宁德时代、比亚迪電(diàn)池等一線(xiàn)電(diàn)池厂商(shāng)仍有(yǒu)一定差距，这也使得投资者对其保持谨慎态度。

还有(yǒu)一个点不得不提，中创新(xīn)航与宁德时代专利诉讼仍在持续也让中创新(xīn)航如鲠在喉。8月1日，宁德时代再次起诉中创新(xīn)航专利侵权并索赔1．3亿元，加上之前双方涉及的5项专利合计5．18亿元赔偿金额，双方专利诉讼赔偿金额累计為(wèi)6．48亿元。

以上因素，都会成為(wèi)二级市场投资者衡量中创新(xīn)航当前股票价值的重要依据。

不过也可(kě)以看到，中创新(xīn)航的基石投资者认購(gòu)了1．49亿股，占其港股IPO发售股份的56．17％，这15名基石投资者背后有(yǒu)8家产业类上市公司，分(fēn)别是天齐锂业、盛屯矿业、大族激光、中伟股份、诺德股份、精测電(diàn)子、兴发集团和小(xiǎo)鹏汽車(chē)。

作為(wèi)基石投资者，他(tā)们更看重中创新(xīn)航中長(cháng)期投资价值。

02

中创新(xīn)航，有(yǒu)前景吗？

中创新(xīn)航前身為(wèi)中航锂電(diàn)，成立于2007年，是國(guó)内最早一批从事新(xīn)能(néng)源電(diàn)池研发生产的企业，虽然在此前很(hěn)長(cháng)一段时间表现颇為(wèi)低调，但最近两年，其动力電(diàn)池装机量已经默默攀升到了國(guó)内前三。

中创新(xīn)航的装机量增長(cháng)有(yǒu)多(duō)快？

2018年，其装机量為(wèi)0．71 GWh，排在國(guó)内的第9位；

2019年装机量则翻倍增長(cháng)到1．49GWh，排名第6；

2020年装机量再次翻倍增長(cháng)到3．55GWh，排名第4，國(guó)内市占率為(wèi)5．6％；

2021年，中创新(xīn)航动力電(diàn)池装机量达到9．05GWh，位列國(guó)内第三。

為(wèi)什么突然火起来了？

我们研究了一下，中创新(xīn)航实现高速增長(cháng)的原因，一方面来自于其对三元锂電(diàn)池的聚焦，尽管其早期為(wèi)此付出过代价；另一方面则是公司重组之后，众多(duō)资本的加持对其市场增長(cháng)起到了促进作用(yòng)。

2014年前后，中创新(xīn)航主要以生产磷酸铁锂電(diàn)池為(wèi)主，同时主要供应新(xīn)能(néng)源客車(chē)，受益于新(xīn)能(néng)源汽車(chē)的爆发，2015年锂電(diàn)池业務(wù)营收达到10亿元，同比增長(cháng)147．29％，彼时的控股股东中航工业旗下上市公司成飞集成，在2015－2016年业绩则显著大增。

但在2017年，國(guó)内的新(xīn)能(néng)源汽車(chē)补贴开始偏向于能(néng)量密度更高的三元锂電(diàn)池汽車(chē)，磷酸铁锂补贴减少，市场份额也被三元锂反超，同时乘用(yòng)車(chē)市场开始爆发，而在三元锂领域布局不足的中创新(xīn)航业绩开始下滑，成飞集成在2017年和2018年也开始大幅亏损。

在这样的情况下，成飞集成不得不选择在2019年进行资产重组，对中创新(xīn)航的控制权进行出让，变成参股公司，以此获得收益，使自身净利转亏為(wèi)盈，而中创新(xīn)航的控股股东也变成了如今的常州市金坛區(qū)國(guó)资。

从2019年开始，中创新(xīn)航的改革步伐开始加速。新(xīn)上任的董事長(cháng)刘静瑜将公司的配套車(chē)型从商(shāng)用(yòng)車(chē)转為(wèi)乘用(yòng)車(chē)，電(diàn)池类型则开始重点发力三元锂。

与此同时，中创新(xīn)航也开始进行新(xīn)的增资扩股。

2020年底，中创新(xīn)航的股东由此前的成飞集成等6家企业增加至35家，引入的新(xīn)的战略投资者包括红杉资本、无锡國(guó)联、小(xiǎo)米長(cháng)江产业基金、中保投、广汽资本等众多(duō)资本大佬。

有(yǒu)了各路资本的加持，中创新(xīn)航的产品也越来越受市场欢迎，从服務(wù)客户来看，目前中创新(xīn)航几乎已经配套國(guó)内所有(yǒu)主流新(xīn)能(néng)源車(chē)企，包括广汽、小(xiǎo)鹏、長(cháng)安、零跑、吉利、合创、东风、本田、上汽通用(yòng)五菱、奇瑞、瑞驰、东风小(xiǎo)康等。

客户需求激增的同时，公司营收也随之暴涨。

根据中创新(xīn)航的招股书显示，2019年－2021年三年的时间，中创新(xīn)航的营业收入从17．34亿元猛增至68．17亿元，2020年、2021年营收增幅分(fēn)别為(wèi)62．96％、141．28％，三年累计营收超100亿元。

正是基于此，在上市当日，中创新(xīn)航董事長(cháng)刘静瑜直接喊出力争全球前三的目标，但这一愿景似乎未能(néng)对公司股价起到作用(yòng)。

03

核心竞争力缺失

投资者不买账的核心因素，主要还是公司盈利能(néng)力不够强。

可(kě)以看到，尽管中创新(xīn)航营收保持高速增長(cháng)，但仍常年处于亏损状态。直到2021年，中创新(xīn)航才凭借政府补助的3．65亿元，实现扭亏為(wèi)盈。

盈利困难，主要与中创新(xīn)航面对客户的话语权较低有(yǒu)关。

原材料成本占比过高，使得对上游产业掌控力及议价权，成為(wèi)中创新(xīn)航未来发展的上限。对于价格波动剧烈的上游供应链布局，也是动力電(diàn)池厂家控制成本的胜负关键手。

但由于中创新(xīn)航对前五大供应商(shāng)的依赖性较重，2021年供应商(shāng) CR5（前五集中度）高达 46．7％，遠(yuǎn)高于同行，在产业链中处于弱势，因而陷入被动，為(wèi)剧烈波动的原材料价格所左右。

相比之下，2020 年宁德时代供应商(shāng) CR5 仅 18．86％，充足的渠道使其具有(yǒu)强议价权和更高的盈利水平。

上游寒气逼人，中创新(xīn)航却无法将压力传导至下游。《招股书》显示，2021年中创新(xīn)航动力電(diàn)池单价為(wèi)0．65元／Wh，较2020年的0．64元／Wh相差无几。

这对比孚能(néng)科(kē)技2021年四季度均价0．84元／Wh，宁德时代四季度动力電(diàn)池均价0．79元／Wh，都低了不少。

以价冲量导致的结果是，做高营收增長(cháng)的代价，是盈利能(néng)力持续孱弱，也间接挤压了一些研发费用(yòng)支出的空间。

2019至2021年，中创新(xīn)航的研发费用(yòng)分(fēn)别為(wèi)1．36亿、2．02亿及2．85亿，在营收增長(cháng)近三倍的情况下，研发费用(yòng)增長(cháng)只有(yǒu)一倍左右。且2021年研发费占比仅有(yǒu)4．18％，较2019及2020年，还下降了3个百分(fēn)点。

再对比同业，2021年國(guó)轩高科(kē)的研发费占比為(wèi)6．45％，宁德时代為(wèi)5．9％，亿纬锂能(néng)為(wèi)7．75％。

研发是汽車(chē)和電(diàn)池企业抵御技术路線(xiàn)风险的关键，而研发投入不足带来的是一连串的连锁反应。

去年8月及10月，宁德时代曾先后向福建省福州市中级人民(mín)法院提起诉讼申请，状告中创新(xīn)航侵犯了其5项专利，包括“正极极片及電(diàn)池”“防爆装置”“集流构件和電(diàn)池”“锂离子電(diàn)池”“动力電(diàn)池顶盖结构及动力電(diàn)池”。

宁德时代要求中创新(xīn)航立即停止侵权，并索赔5．18亿元，这几乎是中创新(xīn)航年利润的5倍。更大风险是，中创新(xīn)航一旦败诉，除了涉及赔偿，其涉案专利产品都将面临禁售，这几乎涵盖了其全系产品。

当然，宁德时代的起诉是否会成為(wèi)中创新(xīn)航后续发展中的埋雷尚不可(kě)知，但其要想掌握话语权，实现突围，赢得资本市场的认可(kě)，那核心竞争力就决不能(néng)缺失。

在即将到来的动力電(diàn)池“卷时代”，中创新(xīn)航仍面临很(hěn)大压力。

— END —