雷达财经出品

文(wén)｜李亦辉

编｜深海

证监会官网显示，11月18日，蜂巢能(néng)源科(kē)技股份有(yǒu)限公司（下称“蜂巢能(néng)源”）科(kē)创板IPO获上交所受理(lǐ)，中信证券為(wèi)其保荐机构，拟募资150亿元。

蜂巢能(néng)源专注于新(xīn)能(néng)源汽車(chē)动力電(diàn)池及储能(néng)電(diàn)池系统的研发、生产和销售，目前的主要产品為(wèi)锂离子電(diàn)池系统，長(cháng)城汽車(chē)董事長(cháng)魏建军间接持有(yǒu)公司40．26％股权，為(wèi)蜂巢能(néng)源实际控制人。

营收表现方面，2019年－2021年蜂巢能(néng)源的营收年均复合增長(cháng)率高达119．42％，但在此期间来自長(cháng)城汽車(chē)的关联交易占营收比重超过80％。由于蜂巢能(néng)源在2018年才脱离長(cháng)城汽車(chē)独立运营，目前長(cháng)城方面仍是公司第一大客户，十分(fēn)依赖于关联方“输血”。

此外，在高强度研发投入、产能(néng)爬坡以及原材料采購(gòu)价格增長(cháng)等因素影响之下，蜂巢能(néng)源在过去三年半中累计亏损超过30亿元。即便持续亏损，该公司仍在加速扩产，今年以来已经宣布新(xīn)增超180GWh的電(diàn)池产能(néng)。但在动力電(diàn)池头部效应明显、長(cháng)城汽車(chē)整車(chē)销量承压的背景下，蜂巢能(néng)源能(néng)否抢到更多(duō)市场份额还有(yǒu)待进一步观察。

01

营收依赖長(cháng)城汽車(chē)

天眼查显示，蜂巢能(néng)源成立于2018年，注册资本為(wèi)32．43亿元，总部位于江苏常州。实际上，蜂巢能(néng)源的前身為(wèi)長(cháng)城汽車(chē)动力電(diàn)池事业部，自2012年起开展電(diàn)芯的预研工作，2016年12月成立電(diàn)池事业部，2018年2月独立為(wèi)蜂巢能(néng)源科(kē)技有(yǒu)限公司。

2018年10月26日，長(cháng)城汽車(chē)公告称，為(wèi)实现蜂巢能(néng)源的市场化运营，提高其产品竞争力，公司拟通过协议转让方式，将蜂巢能(néng)源100％股权转让给保定市瑞茂企业管理(lǐ)咨询有(yǒu)限公司（下称“保定瑞茂”）。其中，保定瑞茂為(wèi)保定市長(cháng)城控股集团有(yǒu)限公司的全资子公司，魏建军為(wèi)实际控制人。

2021年11月份，蜂巢能(néng)源变更為(wèi)股份公司。在此前后，蜂巢能(néng)源先后进行了七次增资，其中第七次增资发生在2021年12月份，股东大会同意将公司注册资本由原来的 28．11亿元增加至 32．43亿元，新(xīn)增注册资本由讯奇科(kē)技、盐城丰诚、四川能(néng)投等认缴。本次增资价格為(wèi)14．23元／股。根据14．23元／股的入股价格，以及本次发行前公司已发行股份总数為(wèi)32．43亿股计算，最后一轮增资时，蜂巢能(néng)源估值约為(wèi)461．5亿元。

截至招股书签署日，魏建军通过保定瑞茂、長(cháng)城控股合计控制蜂巢能(néng)源40．27％股权，合计控制公司76．81％表决权，系蜂巢能(néng)源实际控制人。不过魏建军仅為(wèi)蜂巢能(néng)源的董事，公司董事長(cháng)兼总经理(lǐ)由2003年加入長(cháng)城汽車(chē)的杨红新(xīn)出任。

同时，國(guó)投招商(shāng)、碧桂园创投、中银基金、深创投、天津能(néng)创、鼎晖资本、三一重工、小(xiǎo)鹏汽車(chē)、湖(hú)北小(xiǎo)米基金及深圳大族创投等均為(wèi)公司股东。

根据招股书，蜂巢能(néng)源本次IPO拟发行的股票数量占公司发行后总股本的比例不超过 25％（行使超额配售选择权之前），募集资金為(wèi)150亿元。以此计算，发行后公司的对应估值约為(wèi)600亿元。而在短短一年时间里，蜂巢能(néng)源的估值增長(cháng)了近140亿元，这其中自然离不开長(cháng)城汽車(chē)的扶持。

招股书显示，报告期内，公司对关联方销售占营业收入的比例较高，主要為(wèi)向長(cháng)城汽車(chē)销售动力電(diàn)池产品，主要為(wèi)電(diàn)池包，少量為(wèi)模组、電(diàn)芯，使得公司客户集中度较高。

具體(tǐ)而言，2019年至2022年上半年，公司向关联方出售商(shāng)品、提供劳務(wù)的金额分(fēn)别為(wèi)9．24亿元、16．69亿元、37．01亿元及 19．95亿元，占营业收入的比例分(fēn)别為(wèi) 99．40％、96．09％、82．73％及53．39％。

蜂巢能(néng)源表示，公司积极并持续开拓非关联方客户，并已与市场多(duō)家主流整車(chē)厂客户建立合作关系。

因此，从2021年以来，关联交易在主营业務(wù)中的占比呈现下降趋势，非关联交易销售金额也从2021年1季度的612．57万元增長(cháng)至2022年2季度的7．76亿元。这些新(xīn)开拓的客户，包括吉利汽車(chē)、零跑汽車(chē)、东风汽車(chē)、岚图汽車(chē)、小(xiǎo)鹏汽車(chē)、理(lǐ)想汽車(chē)、赛力斯汽車(chē)、合众新(xīn)能(néng)源汽車(chē)等，蜂巢能(néng)源称已与上述整車(chē)企业达成合作关系。

不过从前五大客户数据来看，现阶段的蜂巢能(néng)源仍难以摆脱对長(cháng)城汽車(chē)的依赖。

据招股书，2021年公司前五大客户分(fēn)别為(wèi)長(cháng)城汽車(chē)、吉利控股、合众新(xīn)能(néng)源、金康动力和零跑汽車(chē)，销售占比分(fēn)别為(wèi)86．37％、2．36％、2．31％、1．54％和1．43％。

2022年1－6月份，公司前五大客户分(fēn)别為(wèi)長(cháng)城汽車(chē)、合众新(xīn)能(néng)源、零跑汽車(chē)、安仕新(xīn)能(néng)及吉利控股，销售占比分(fēn)别為(wèi)56．95％、10．59％、8．63％、6．78％、5．05％。

02

近三年亏损超30亿

招股书显示，蜂巢能(néng)源為(wèi)专业锂离子電(diàn)池系统提供商(shāng)，专注于新(xīn)能(néng)源汽車(chē)动力電(diàn)池及储能(néng)電(diàn)池系统的研发、生产和销售。公司主要产品包括電(diàn)芯、模组、電(diàn)池包及储能(néng)電(diàn)池系统，并可(kě)根据客户需求為(wèi)其提供动力電(diàn)池及储能(néng)产品整體(tǐ)解决方案。

业绩方面，2019年至2022年上半年，公司的营业收入分(fēn)别為(wèi) 9．29亿元、17．36亿元、44．74亿元及37．38亿元；归母净利润分(fēn)别為(wèi)－3．26亿元、－7．01亿元、－11．54亿元及－8．97亿元。尽管营收保持高增長(cháng)，最近三年营业收入复合增長(cháng)率為(wèi)119．42％，但公司的净亏损也在逐年扩大，报告期内累计亏损达到了30．78亿元。

蜂巢能(néng)源表示，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损，主要是由于公司研发投入强度较高、产能(néng)爬坡以及原材料采購(gòu)价格增長(cháng)等因素造成。其中在研发投入方面，2019年－2021 年研发投入金额累计14．79亿元，占营业收入比例為(wèi)20．71％。

截至 2021 年末，公司共有(yǒu)研发与技术人员2165人，占公司员工总数比例為(wèi)26．71％。值得一提的是，為(wèi)了和宁德时代争夺锂電(diàn)人才，蜂巢能(néng)源不惜和对方打起了官司。

据媒體(tǐ)报道，今年2月宁德时代对蜂巢能(néng)源及其两家关联公司提起诉讼，案由為(wèi)不正当竞争。宁德时代认為(wèi)，2018年至2019年间，9名宁德时代员工在离职后分(fēn)别加入保定亿新(xīn)咨询服務(wù)有(yǒu)限公司和无锡天宏企业管理(lǐ)咨询有(yǒu)限公司，為(wèi)蜂巢能(néng)源提供服務(wù)，违反了与其签订的《保密和竞业限制协议》，并要求这9名员工各赔偿违约金100万元。

裁判文(wén)书显示，法院认為(wèi)蜂巢能(néng)源的经营范围与宁德时代的经营范围高度重合，可(kě)以认定两家公司為(wèi)竞争企业关系。

今年7月份，双方收到了福建省宁德市中级人民(mín)法院的《民(mín)事调解书》，蜂巢能(néng)源向宁德时代支付了500万元和解款。同时，宁德时代也是蜂巢能(néng)源的模组、電(diàn)芯供应商(shāng)，2020－2021年采購(gòu)金额分(fēn)别為(wèi)9．35亿元和5．45亿元。

另外，随着锂价不断上涨，也对蜂巢能(néng)源的利润水平也造成较大影响。

11月16日，澳大利亚锂矿商(shāng)皮尔巴拉再次完成锂精矿拍卖，成交价為(wèi)7805美元／吨，较10月成交价上涨705美元／吨，再创新(xīn)高。國(guó)内的電(diàn)池级碳酸锂现货均价，最近也维持在59万元／吨的高位。

蜂巢能(néng)源表示，在实际经营过程中，公司与客户商(shāng)定的销售价格调整存在一定的滞后性，无法实时抵消上游原材料价格的上涨对公司经营带来的冲击。若2021年平均原材料采購(gòu)成本上升5％，公司2021年相应的利润总额降幅為(wèi)10．97％。

03

能(néng)否抢下更多(duō)市场？

目前，蜂巢能(néng)源在常州、保定、泰州、南京、马鞍山(shān)等地建有(yǒu)生产基地，在盐城、上饶、南京、遂宁、湖(hú)州等地亦开展或计划开展生产基地的建设。公司表示，上述生产基地的产能(néng)实现需要一定的时间，现有(yǒu)产能(néng)能(néng)瓶颈较為(wèi)明显，尚不满足现有(yǒu)客户对锂离子动力電(diàn)池的需要。不过，公司的自有(yǒu)電(diàn)芯／模组生产線(xiàn)产能(néng)利用(yòng)率并不高，2020年至2022年上半年分(fēn)别為(wèi)28．16％、62．50％及60．99％。公司去年披露，规划在2025年实现600 GWh電(diàn)池产能(néng)。若以每辆新(xīn)能(néng)源車(chē)搭载50 KWh電(diàn)量计算，600 GWh的动力電(diàn)池可(kě)配套1200万辆新(xīn)能(néng)源車(chē)。

公开信息显示，蜂巢能(néng)源今年已公布了六项扩产计划，涉及182．6GWh的電(diàn)池产能(néng)，总投资额达到676亿元。本次募资的150亿元将分(fēn)别将用(yòng)于常州、湖(hú)州、遂宁三个蜂巢能(néng)源动力锂离子電(diàn)池等项目及补充流动资金，上述项目的总投资额403．74亿元。

实际上，目前國(guó)内主要动力電(diàn)池厂商(shāng)都在积极扩产。经济日报根据公开信息整理(lǐ)，以2025年為(wèi)时间节点，除了蜂巢能(néng)源的600 GWh产能(néng)规划，中创新(xīn)航产能(néng)规划為(wèi)500GWh，國(guó)轩高科(kē)产能(néng)规划為(wèi)300GWh，宁德时代产能(néng)规划為(wèi)839GWh，比亚迪产能(néng)规划超600GWh。

对于这场产能(néng)军备竞赛，业内人士认為(wèi)，一方面扩产是基于对未来新(xīn)能(néng)源汽車(chē)销量增長(cháng)的判断；另一方，则是因為(wèi)动力電(diàn)池是一个资本、技术均非常密集的行业，只有(yǒu)快速提升规模效应才能(néng)大幅降低成本，才能(néng)在市场获得一席之地。

但豪赌产能(néng)扩张的同时，蜂巢能(néng)源的市场份额并没有(yǒu)明显增加。根据中國(guó)汽車(chē)动力電(diàn)池产业创新(xīn)联盟数据，2021年蜂巢能(néng)源装車(chē)量占比2．1％，國(guó)内排名第6位；2022年1－10月份，公司装車(chē)量占比2．25％，國(guó)内排名第7位，装車(chē)量和排名被欣旺达和亿纬锂能(néng)超越。

相比之下，同样由比亚迪分(fēn)拆的弗迪電(diàn)池，则实现了装車(chē)量和市场份额大幅攀升。业内人士分(fēn)析指出，这主要得益于比亚迪新(xīn)能(néng)源車(chē)销量较好，以及外供进度加速。实际上，蜂巢能(néng)源虽然和弗迪電(diàn)池很(hěn)像，背后都有(yǒu)一家整車(chē)厂商(shāng)的支持，但長(cháng)城在新(xīn)能(néng)源車(chē)上的发展明显落后于比亚迪、吉利、長(cháng)安等國(guó)内主流車(chē)企。

根据产销快报，1－10月份長(cháng)城汽車(chē)新(xīn)能(néng)源車(chē)累计销售10．79万台，去年同期累计销量9．8万辆，同比增長(cháng)约9％，增速遠(yuǎn)低于大盘。不能(néng)通过長(cháng)城汽車(chē)大幅提升装車(chē)量，在上游原材料涨价的情况下，蜂巢能(néng)源要想增加外供也不容易。

业内预计，随着动力電(diàn)池行业头部效应越发明显，上游原材料价格维持高位，头部企业的库存情况和议价能(néng)力较强，激烈的市场竞争将加速实力薄弱的动力電(diàn)池中小(xiǎo)企业出局。

在此背景下，一些二線(xiàn)动力電(diàn)池企业為(wèi)了加速提升市场份额，暂时放弃盈利指标，但这对公司的资金形成了巨大考验。同样处于第二梯队的蜂巢能(néng)源，因此也走上了激进扩产之路，不过公司能(néng)否顺利实现上市，还有(yǒu)待进一步观察。