文(wén) ｜ 老鱼儿

编辑 ｜ 杨旭然

國(guó)内第三大新(xīn)能(néng)源電(diàn)池制造商(shāng)中创新(xīn)航港股首秀，立即遭遇三连击。

第一击：中创新(xīn)航在香港公开发售阶段，获得3245份有(yǒu)效申请，共计认購(gòu)281．92万股香港发售股份，仅為(wèi)H股总数1329．23万股的21％。也就是说，有(yǒu)将近八成的公开发售股份无人认購(gòu)。

第二击：10月6日，中创新(xīn)航上市后就遭遇破发，一度下跌逾2％，最低报37．15港元。截至收盘，中创新(xīn)航股价惊险收平至发行价38港元／股。

第三击：10月7日和8日，中创新(xīn)航没有(yǒu)丝毫反弹，反而直跌3．55％和5．59％，快速坐(zuò)实破发。

其实今年港股IPO频频破发，已经不足為(wèi)奇。比如在7月份，港股上市16只新(xīn)股中有(yǒu)14只跌破发行价，破发率达87％，每只新(xīn)股平均跌幅达6．4％。

但是中创新(xīn)航遭遇破发，还是有(yǒu)些出乎人们的意料。

不仅仅是因為(wèi)给中创新(xīn)航“捧场”的基石投资者中有(yǒu)包括天齐锂业、小(xiǎo)鹏汽車(chē)、维沃移动（VIVO）等众多(duō)知名大腕，更重要的是，中创新(xīn)航头顶的“國(guó)内第三大动力電(diàn)池厂商(shāng)”的名号，是彻底的战略新(xīn)兴产业、热门板块、高成長(cháng)企业，备受期待。

只不过，IPO时定下的高估值、作為(wèi)行业老三所必须面对的产业博弈、资本市场对风险越来越高的敏感度和越来越低的容忍度，都决定了中创新(xīn)航在资本市场上的征途不会太顺利，破发可(kě)能(néng)只是“头菜”。

01

盛名之下的高预期

在全球资本市场大风大浪的现状下，这个估值略显“膨胀”。

遭遇开门黑并不代表中创新(xīn)航不够优秀。相反，这位业内老牌企业也曾经有(yǒu)着光辉的“可(kě)吹史”。

中创新(xīn)航前身為(wèi)中航锂電(diàn)，成立于2007年，是國(guó)内最早一批从事新(xīn)能(néng)源電(diàn)池研发生产的企业。

起初，中创新(xīn)航主要研发客車(chē)领域的磷酸铁锂電(diàn)池，并在此后的近10年内保持着高速增長(cháng)。直到2018年，中创新(xīn)航调转船头，开始猛攻乘用(yòng)車(chē)动力電(diàn)池领域。

根据中创新(xīn)航的招股书显示，2019年－2021年三年的时间，中创新(xīn)航的营业收入从17．34亿元猛增至68．17亿元，2020年、2021年营收增幅分(fēn)别為(wèi)62．96％、141．28％，三年累计营收超100亿元；公司动力電(diàn)池产品销量从1．62GWh增長(cháng)至9．31GWh，年复合增長(cháng)率為(wèi)139．7％；2021年，中创新(xīn)航动力電(diàn)池装机量达到9．05GWh，位列國(guó)内第三。

如果考虑到比亚迪的電(diàn)池是以自供為(wèi)主，中创新(xīn)航实际上是目前真正面向市场的第二大新(xīn)能(néng)源電(diàn)池企业。以这个业绩作為(wèi)背书，中创新(xīn)航发行价為(wèi)38港元，对应值673．47亿港元。

但在全球资本市场大风大浪的现状下，这个估值略显“膨胀”。

比如宁德时代2021年营收高达1303．56亿元，是中创新(xīn)航的近20倍，净利润為(wèi)159．3亿，是中创新(xīn)航的141倍。2021年，宁德时代收获了159％和185％的营收和净利润增長(cháng)。

2022年8月23日，宁德时代发布2022年半年度报告，公司2022上半年收入1129．7亿元，同比增長(cháng)156．3％，净利润81．7亿元，同比增長(cháng)82．2％。

即便是在这样的领跑行业的业绩之下，宁德时代今年的市值仍然大跌30％以上，遗憾退离“万亿俱乐部”。而对照宁德时代，如果把中创新(xīn)航的市值等比例放大，却已经超过宁王不少。

如果对照宁德时代不足以说明问题，还可(kě)以对比其他(tā)动力電(diàn)池厂商(shāng)。

國(guó)轩高科(kē)的體(tǐ)量大于中创新(xīn)航，装机量相当，市值500亿左右。欣旺达市值400亿左右，孚能(néng)科(kē)技200亿左右，全被中创新(xīn)航甩在身后。

更别说这些对手身处A股，流动性遠(yuǎn)大于港股。

所以，虽然说中创新(xīn)航已经贵為(wèi)行业第三，但想要满足资本的高预期难度也是非常之大。

况且，中创新(xīn)航的赚钱能(néng)力，也确实显得逊色了几分(fēn)。

02

高营收增長(cháng)的代价

上游寒气逼人，中创新(xīn)航却无法将压力传导至下游。

盈利能(néng)力问题的核心是增收不增利。

2019年至2021年，中创新(xīn)航的营业收入分(fēn)别是17．34亿元、28．25亿元、68．17亿元，三年来营收增長(cháng)将近300％，但是净利润分(fēn)别為(wèi)－1．56亿元、－0．18亿元、1．12亿元，三年增長(cháng)仅為(wèi)171．18％。

而且2021年，中创新(xīn)航还是凭借政府补助的3．65亿元，实现扭亏為(wèi)盈。

对于成長(cháng)性企业来说，用(yòng)毛利率水平来衡量盈利能(néng)力更适合。数据显示，2019年－2021年中创新(xīn)航整體(tǐ)毛利率分(fēn)别為(wèi)4．8％、13．6％及5．5％，而同期宁德时代的毛利率则高达29．06％、27．76％、26．28％，而國(guó)轩高科(kē)毛利率是32．54％、25．23％、18．61％，孚能(néng)科(kē)技近6年来，也仅有(yǒu)两年不足10％，其余年份均在15％以上。

这样的盈利能(néng)力，在行业规模企业中属于比较靠后的水平。

扩张中的中创新(xīn)航需要上市融资

盈利困难，可(kě)能(néng)与中创新(xīn)航面对客户的话语权较低有(yǒu)关。

根据招股书显示，2019年－2021年，中创新(xīn)航前五大客户的收入占总收入的比重分(fēn)别為(wèi)80．7％、83．2％及82．9％。同期内，中创新(xīn)航最大客户的收入占总收入的比重分(fēn)别為(wèi)39．6％、55．1％及51．9％，客户集中度一直不低。

大客户固然可(kě)以带来大的营收增量，但也压低了中创新(xīn)航的议价能(néng)力。

2021年末，动力電(diàn)池原材料价格大幅上涨，工业级碳酸锂均价达到26．6万元／吨－28．2万元／吨，价格相比年初翻了5倍左右。

上游寒气逼人，中创新(xīn)航却无法将压力传导至下游。《招股书》显示，2021年中创新(xīn)航动力電(diàn)池单价為(wèi)0．65元／Wh，较2020年的0．64元／Wh相差无几。

这对比孚能(néng)科(kē)技2021年四季度均价0．84元／Wh，宁德时代四季度动力電(diàn)池均价0．79元／Wh，都低了不少。

以价冲量导致的结果是，做高营收增長(cháng)的代价，是盈利能(néng)力持续孱弱，也间接挤压了一些重要的费用(yòng)支出的空间。

2019至2021年，中创新(xīn)航的研发费用(yòng)分(fēn)别為(wèi)1．36亿、2．02亿及2．85亿，在营收增長(cháng)近三倍的情况下，研发费用(yòng)增長(cháng)只有(yǒu)一倍左右。且2021年研发费占比仅有(yǒu)4．18％，较2019及2020年，还下降了3个百分(fēn)点。

再对比同业，2021年國(guó)轩高科(kē)的研发费占為(wèi)6．45％，宁德时代為(wèi)5．9％，亿纬锂能(néng)為(wèi)7．75％。

研发投入不足带来的是一连串的连锁反应。

招股书显示，截至2021年12月31日，中创新(xīn)航拥有(yǒu)1435名研发技术人员，2021年研发人员薪酬為(wèi)8600万元，月均4994元。

在技术密集型的行业中，这样的薪资吸引力很(hěn)难称得上诱人。这样的状况下研发出来的专利技术，就有(yǒu)了一些不清不楚的纠缠。

去年8月及10月，宁德时代曾先后向福建省福州市中级人民(mín)法院提起诉讼申请，状告中创新(xīn)航侵犯了其5项专利，包括“正极极片及電(diàn)池”“防爆装置”“集流构件和電(diàn)池”“锂离子電(diàn)池”“动力電(diàn)池顶盖结构及动力電(diàn)池”。宁德时代要求中创新(xīn)航立即停止侵权，并索赔5．18亿元，这几乎是中创新(xīn)航年利润的5倍。

核心竞争力的缺失，在即将开始的动力電(diàn)池“卷时代”，并不是好现象。

03

备胎难当

“二供”的风光与不安。

广汽董事長(cháng)曾庆洪曾公开吐槽称：“动力電(diàn)池成本占汽車(chē)总成本的60％，車(chē)企就是在给宁德时代代工。”

这句话有(yǒu)两层意思，第一是动力電(diàn)池太贵了，第二是宁德时代份额太高了。

宁德时代的市场份额到底有(yǒu)多(duō)高，根据SNE Research发布了最新(xīn)的全球动力電(diàn)池数据显示，今年前8个月，宁德时代总装机量已超过百GWh，达到102．2GWh，同比大增114．7％，市场份额稳居全球第一，达到35．5％。

8月份，宁德时代的装机量甚至大于后四名的总和。

根据中國(guó)汽車(chē)动力電(diàn)池产业创新(xīn)联盟公布的数据，今年1－8月，宁德时代的市场份额高达47．45％，几乎可(kě)以说是坐(zuò)拥了國(guó)内的半壁江山(shān)。

在这种情况之下，众多(duō)下游厂家虽然不敢说“苦宁德久矣”，但总不免心里惴惴不安，怕被拿(ná)捏了命脉。

于是，中创新(xīn)航作為(wèi)众多(duō)汽車(chē)厂商(shāng)的第二供应选择，悄然走红。

短短几年来，中创新(xīn)航的客户覆盖了广汽、小(xiǎo)鹏、長(cháng)安、零跑、吉利、合创、东风、本田、上汽通用(yòng)五菱、奇瑞、瑞驰、东风小(xiǎo)康等，同时主供奔驰Smart的动力電(diàn)池。

其与宁德时代的客户交叉者甚多(duō)，不过“二供”属性明显。

根据起点研究院统计的2022年1－4月top10动力電(diàn)池企业与top15車(chē)企装机量供应关系表中，中创新(xīn)航的供应客户中，仅在广汽乘用(yòng)車(chē)和零跑汽車(chē)中占据了较大的份额，在其他(tā)客户的使用(yòng)份额都较為(wèi)偏弱。

其实不光是中创新(xīn)航，在这个表中我们可(kě)以看到，除了比亚迪“躲进小(xiǎo)楼成一统”之外，几乎其他(tā)所有(yǒu)的动力電(diàn)池厂商(shāng)都成了車(chē)厂们宁德时代之外的第二选择。

宁德时代的客户已基本覆盖國(guó)内外主流車(chē)企，且多(duō)為(wèi)主供地位。而比亚迪的電(diàn)池专供自家，就已经是一个旁人难以企及的體(tǐ)量，而且比亚迪同时也在拓展客户。

这就是中创新(xīn)航面临的尴尬：面对第一二名，基本上追赶无望，但是面对后面的四五六七八等等，却有(yǒu)随时被追上的可(kě)能(néng)：

欣旺达规划到2025年其落地产能(néng)為(wèi)138GWh，全球规划总产能(néng)為(wèi)500 GWh；

國(guó)轩高科(kē)预计在2025年达到100GWh产能(néng)；

蜂巢能(néng)源则规划2025年其将挑战600GWh的全球产能(néng)目标。

当然，中创新(xīn)航在去年11月大幅也提高了产能(néng)规划目标，计划将在2025年实现500GWh的产能(néng)。

中國(guó)電(diàn)池产业研究院院長(cháng)吴辉曾预计，2025年全球动力電(diàn)池需求量将达到1268．4GWh，加上小(xiǎo)型電(diàn)池和储能(néng)電(diàn)池，合计出货量将达到1615GWh。

但只要按照上述几个公司的产能(néng)规划，就已经超过了2025年的全球动力電(diàn)池需求总和。这意味着，动力電(diàn)池最“卷”的时刻即将到来。

2021年12月，有(yǒu)47家动力電(diàn)池企业实现装車(chē)配套，到今年8月这个数字变為(wèi)37家。未来一段时间里，任何一个有(yǒu)实力的玩家，出局被淘汰都并不意外。

04

写在最后

在中國(guó)市场之外，动力電(diàn)池实际上是一场全球范围的竞争角逐。

中创新(xīn)航董事長(cháng)刘静瑜谈及公司的未来目标时称，未来希望中创新(xīn)航做到全球前三。但是现在，中创新(xīn)航的客户群體(tǐ)中，还少有(yǒu)海外車(chē)企的身影。

不论是在全球市场，还是在國(guó)内舞台，担当二供角色都无可(kě)指摘，而且对于整車(chē)厂、整个行业来说都有(yǒu)明确的现实价值，这也是中创新(xīn)航敢于在港股熊市中高估值IPO的底气所在。但问题在于，怎样才能(néng)更进一步，挑战头部，甩开竞争对手。

否则，那个“老二非死不可(kě)”的紧箍咒就会一直戴在头上。

在动力電(diàn)池行业头部效应巨大的今天，没有(yǒu)扩张的勇气是万万不能(néng)的，但仅有(yǒu)扩张的勇气，也不是万能(néng)的。

本文(wén)系巨潮WAVE原创。