出品 ｜ 探客深科(kē)技

作者 ｜ 尹太白

编辑 ｜ 蛋总

美编 ｜ 倩倩

“3、2、1…”随着现场主持人的倒计时结束，洪亮的铜锣声响彻中创新(xīn)航的上市仪式现场，台下的政府人员、股东、投资者、保荐机构代表和供应链伙伴皆是神情欢喜、掌声雷动。

10月6日，在递交招股书近七个月后，中创新(xīn)航终于在香港联合交易所主板挂牌交易，成為(wèi)第一家成功登陆港股的动力電(diàn)池厂商(shāng)。

奔赴港交所上市是中创新(xīn)航发展历程中的一个重要里程碑，从濒临破产到一路高歌猛进直至风光上市，标志(zhì)着中创新(xīn)航完成了一场漂亮的绝地反击战。

但这场绝地反击战还遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能(néng)达到“定天下”的程度，尽管中创新(xīn)航是继宁德时代和比亚迪之后的中國(guó)第三大动力電(diàn)池厂商(shāng)，但其在二级市场上的表现却不甚理(lǐ)想。

上市首日，中创新(xīn)航的股价便遭遇破发，甚至一度下跌超过2％，最低跌至每股37．15港元，截至上市首日港股收盘，中创新(xīn)航的股价才最终回升至每股38港元，与发行价相持平。

截至10月19日收盘，中创新(xīn)航的股价為(wèi)36．5港元／股，较上一个交易日下跌3．95％，总市值為(wèi)646．89亿港元，与宁德时代的万亿市值相差甚遠(yuǎn)。

中创新(xīn)航在二级市场遇冷早有(yǒu)迹象。根据中创新(xīn)航当初公布的招股结果，其公开发售的认購(gòu)倍数為(wèi)0．21倍，接近八成的公开发售股份无人问津，最终发行价被定為(wèi)每股38港元，是招股价格范围的下限，而且募资净额也随之缩水至98．64亿港元。

动力電(diàn)池行业观察人士张博阳向「探客深科(kē)技」表示，中创新(xīn)航在盈利能(néng)力、市场占有(yǒu)率和研发费用(yòng)支出等方面均与宁德时代、比亚迪等竞争对手存在较大差距，在资本市场环境日益紧张的当下，投资者对其保持着谨慎的态度。

不过，面对接二连三的负面反馈，中创新(xīn)航董事長(cháng)刘静瑜仍然乐观地表示：“中创新(xīn)航目前的體(tǐ)量还小(xiǎo)，想為(wèi)行业做更多(duō)贡献，必须快速地往前奔跑，我希望将来中创新(xīn)航能(néng)够做到全球前三，这样才能(néng)够為(wèi)行业做更多(duō)的贡献。”

（图 ／ 中创新(xīn)航董事長(cháng) 刘静瑜）

“全球前三”的目标很(hěn)宏大，作為(wèi)曾历经水深火热的一家创新(xīn)企业，“坎坷”二字几乎是贯穿刘静瑜执掌中创新(xīn)航期间的真实写照，在其接管公司四年又(yòu)三个月后，中创新(xīn)航不仅完成了逆势上市，同时也走到了命运的十字路口。

1、命途多(duō)舛

中创新(xīn)航奔赴港交所上市，刘静瑜是最开心的人。一位接近中创新(xīn)航的投资人士告诉「探客深科(kē)技」：“刘静瑜对中创新(xīn)航而言，就像医生救活了一位濒死的病人。”

中创新(xīn)航的历史最早可(kě)以追溯到2007年12月，当时，背靠中國(guó)航空工业集团的天空能(néng)源（洛阳）正式成立，而天空能(néng)源（洛阳）就是中创新(xīn)航的前身。

2009年8月，中國(guó)航空工业集团和中國(guó)空空导弹研究院决定共同投资组建一家新(xīn)能(néng)源公司，天空能(néng)源（洛阳）借此更名為(wèi)中航锂電(diàn)（洛阳），聚焦磷酸铁锂電(diàn)池及相关业務(wù)。

2011年，中國(guó)航空工业集团控股公司成飞集成通过非公开发行股票融资10．2亿元，增资控股了中航锂電(diàn)（洛阳），进一步推动其业務(wù)朝着多(duō)元化方向发展。

当时，中航锂電(diàn)（洛阳）的磷酸铁锂電(diàn)池主要面向商(shāng)用(yòng)車(chē)（客車(chē)、物(wù)流車(chē)）市场，2013年和2014年，其装車(chē)量连续两年位列全國(guó)第一名。有(yǒu)中航锂電(diàn)（洛阳）的老员工曾回忆，電(diàn)池供不应求，产能(néng)完全跟不上，“最大的困难不是没有(yǒu)客户，而是给客户交不上货”。

不过，中航锂電(diàn)（洛阳）的高光时刻并没有(yǒu)持续太長(cháng)时间。2015年以后，三元锂電(diàn)池异军突起，占据了主导地位，磷酸铁锂電(diàn)池则渐落下风。

然而，在动力電(diàn)池的技术革命到来之时，中航锂電(diàn)（洛阳）完全没有(yǒu)警觉和反应。与此同时，2017年的补贴政策也发生了两个重大变化：一是补贴向三元锂電(diàn)池倾斜；二是新(xīn)能(néng)源客車(chē)的补贴金额大幅下降。

反应迟钝与固守旧思想，导致中航锂電(diàn)（洛阳）每况愈下，其装車(chē)量一路下滑，并被及时拥抱三元锂電(diàn)池的比亚迪和宁德时代先后赶超。

2018年，补贴政策全面倒向三元锂電(diàn)池及新(xīn)能(néng)源乘用(yòng)車(chē)市场，成為(wèi)了压垮中航锂電(diàn)（洛阳）的“最后一根稻草(cǎo)”。根据母公司成飞集成的财报，在2017年和2018年，中航锂電(diàn)的净亏损分(fēn)别為(wèi)3．3亿元和7．0亿元。

连续巨亏两年，中航锂電(diàn)為(wèi)成飞集成冠上了ST的前缀，不堪重负的成飞集成决定将“烫手山(shān)芋”尽快脱手。关键时刻，常州市金坛區(qū)政府及时出现，解救中航锂電(diàn)（洛阳）于水深火热之中。

双方的缘分(fēn)始于2015年的一次合作，当时中航锂電(diàn)（洛阳）為(wèi)扩充产能(néng)正在全國(guó)各地选址，而金坛區(qū)政府对中國(guó)航空工业集团早有(yǒu)引入意向，于是一拍即合，2015年12月，中航锂電(diàn)（洛阳）和常州市金坛區(qū)政府共同投资成立了中航锂電(diàn)（江苏）。

2018年7月，自救心切的成飞集成宣布放弃中航锂電(diàn)（洛阳）的控制权，并剥离旗下所有(yǒu)锂電(diàn)池业務(wù)资产，与中航锂電(diàn)（江苏）进行重组，最终，金坛區(qū)政府拿(ná)到了中航锂電(diàn)（江苏）的控制权。三年后，中航锂電(diàn)（江苏）被更名為(wèi)中创新(xīn)航。

站在现在回望过去，2018年7月堪称中创新(xīn)航发展历程中最重要的转折点，其不仅完成了从央企孙公司到地方國(guó)资控股公司的转变，同时还迎来了新(xīn)任掌门人刘静瑜。

2、临危受命

刘静瑜在接管中航锂電(diàn)之前，就已在业内创造过辉煌的战绩。

2013年，中國(guó)航空工业集团旗下天马微電(diàn)子陷入了亏损泥潭，刘静瑜临危受命出任总经理(lǐ)，上任之后便进行了大刀(dāo)阔斧地改革，将公司战略从“利润导向”转為(wèi)“客户导向”，注重交付与服務(wù)，仅10个月后，天马微電(diàn)子就实现了扭亏為(wèi)盈。

刘静瑜在执掌天马微電(diàn)子后所表现出的出众能(néng)力，让她再次临危受命，以董事長(cháng)兼总经理(lǐ)的身份正式接管中航锂電(diàn)。

刘静瑜到任后，延续了一贯的雷厉风行的作风，立即开始走访行业专家，分(fēn)析國(guó)家产业政策，聆听团队分(fēn)析汇报，了解市场动态以及目标客户需求等，仅半年时间就确定了文(wén)化与人才、产品与技术领先、品质、品牌四大发展战略，并主导推进战略、市场、产品、客户四大转型。

值得一提的是，刘静瑜甫一上任便推动中航锂電(diàn)开始聚焦乘用(yòng)車(chē)市场，产能(néng)重点供给给三元锂電(diàn)池，小(xiǎo)批量配套長(cháng)安汽車(chē)、吉利集团等汽車(chē)厂商(shāng)。

开拓乘用(yòng)車(chē)市场，对中航锂電(diàn)的装車(chē)量提升起到了至关重要的作用(yòng)。2017年，中航锂電(diàn)的装車(chē)量只有(yǒu)0．51GWh，排在全國(guó)十名开外，甚至挤不进第二梯队，而到了2019年，其装車(chē)量已上升至1．49GWh，位列全國(guó)第六名。

真正的爆发期出现在中航锂電(diàn)成功取代宁德时代成為(wèi)广汽集团第一大动力電(diàn)池供应商(shāng)以后。

2020年，搭载宁德时代第一代NCM 811三元锂電(diàn)池的广汽埃安Aion S多(duō)次发生自燃事故，引发了广泛的负面舆论，广汽埃安和宁德时代各执一词，双方最终不欢而散。

原本广汽埃安有(yǒu)三家动力電(diàn)池供应商(shāng)，分(fēn)别是宁德时代、中航锂電(diàn)和孚能(néng)科(kē)技，但在此之后，中航锂電(diàn)接替宁德时代正式成為(wèi)广汽埃安的主供应商(shāng)。

根据招股书，在2019年至2021年，来自广汽集团的收入占中航锂電(diàn)总营收的比例分(fēn)别為(wèi)39．6％、55．1％和51．9％。截至2021年，中航锂電(diàn)配套广汽埃安的装車(chē)量占总装車(chē)量的65％，目前，其对广汽埃安Aion系列車(chē)型的渗透率已超过70％以上。

拿(ná)下广汽集团，不仅為(wèi)中航锂電(diàn)带来了大量订单，同时还為(wèi)其提供了大量技术支持，提出超过2000项整改意见，并帮助后者建立起完善的生产體(tǐ)系。此后，中航锂電(diàn)开拓市场的速度加快，东风汽車(chē)、長(cháng)安汽車(chē)、小(xiǎo)鹏汽車(chē)、零跑汽車(chē)等陆续成為(wèi)其客户。

与此同时，刘静瑜将公司架构朝着市场化方向调整，以增强中航锂電(diàn)的竞争力、创新(xīn)力和盈利能(néng)力。

2019年8月至2021年11月，中航锂電(diàn)先后完成了三轮融资，引入新(xīn)股东和投资者，其中包括金圆集团、金坛投资、小(xiǎo)米長(cháng)江产业基金、广汽资本和红杉中國(guó)等。2021年11月，中航锂電(diàn)最终改制成為(wèi)股份有(yǒu)限公司，并更名為(wèi)中创新(xīn)航。

此后，中创新(xīn)航正式进入了独立发展阶段，2021年，其装車(chē)量上升至9．05GWh，市场占有(yǒu)率為(wèi)5．9％，排在第三名，前两名是宁德时代和比亚迪；2022年1－9月，中创新(xīn)航的装車(chē)量达到了13．33GWh，同比增長(cháng)136．35％，市场占有(yǒu)率提升至6．9％，牢牢占据着行业老三的位置。

不可(kě)置否的是，从排在十名开外到跻身中國(guó)市场前三名，刘静瑜治下的中创新(xīn)航已经对宁德时代和比亚迪造成了局部威胁。

3、胜算几何？

在张博阳看来，赴港上市或是中创新(xīn)航的新(xīn)里程碑，“随着新(xīn)能(néng)源汽車(chē)扩产不断、销量屡创新(xīn)高，目前动力電(diàn)池的供需矛盾非常严重，正是扩充产能(néng)抢占市场份额的最佳时机。”

不过，跻身第一梯队、蚕食宁德时代和比亚迪市场份额的目标并不容易实现，尽管中创新(xīn)航已在2021年扭亏為(wèi)盈，但其盈利能(néng)力依然堪忧。

根据招股书，2019年至2021年，中创新(xīn)航的总营收分(fēn)别為(wèi)17．34亿元、28．25亿元和68．17亿元，年复合增長(cháng)率為(wèi)98．3％，同一时期，其净利润分(fēn)别為(wèi)－1．56亿元、－1832．8万元和1．12亿元。

虽然中创新(xīn)航在2021年扭亏為(wèi)盈，但主要在于政府补助及补贴的增加。根据招股书，2019年至2021年，中创新(xīn)航收到的政府补助及补贴分(fēn)别為(wèi)3．09亿元、1．35亿元和3．65亿元。换言之，如果没有(yǒu)政府补助及补贴的兜底，中创新(xīn)航仍将深陷亏损泥潭。

中创新(xīn)航也在招股书中提到，“若日后未能(néng)收取如往绩记录期间收取的相同水平的政府补助，该期间的盈利能(néng)力可(kě)能(néng)受到不利影响”。

相比盈利依靠政府补助及补贴，中创新(xīn)航的毛利率一直处于较低水平，这才是被投资者质疑的重要原因。

2019年至2021年，中创新(xīn)航的综合毛利率分(fēn)别為(wèi)4．8％、13．6％和5．5％，而同一时期宁德时代的综合毛利率则高达29．06％、27．76％和26．28％。

如果具體(tǐ)到动力電(diàn)池业務(wù)毛利率，中创新(xīn)航依旧处于末位，2019年至2021年，其动力電(diàn)池业務(wù)毛利率分(fēn)别為(wèi)5．2％、13．7％和5．5％，相比之下，宁德时代的动力電(diàn)池毛利率则始终稳定在25％以上。

客户高度集中，对于大客户依赖性较强，也是中创新(xīn)航上市以后的潜在风险。

2019年至2021年，来自前五大客户的收入分(fēn)别為(wèi)13．98亿元、23．52亿元和56．47亿元，占总营收的比列分(fēn)别為(wèi)80．7％、83．2％和82．9％。其中，来自最大客户的收入占总营收的比例分(fēn)别為(wèi)39．6％、55．1％及51．9％。如果未来合作发生重大不利变化或未来发展计划发生变化，将导致中创新(xīn)航陷入业绩崩塌的局面。

值得注意的是，现阶段中创新(xīn)航仍深陷与宁德时代的天价专利纠纷之中。

2021年7月，宁德时代对中创新(xīn)航提起诉讼，专利纠纷涉及的5项電(diàn)池相关专利覆盖中创新(xīn)航全系产品，宁德时代要求中创新(xīn)航停止制造和销售侵权产品，并索赔1．88亿元；

2022年5月，宁德时代将索赔金额进一步提高至5．18亿元；

2022年8月，针对中创新(xīn)航新(xīn)的专利侵权，宁德时代再度提起诉讼，索赔金额為(wèi)1．3亿元。

截至目前，宁德时代的总计索赔金额高达6．4亿元。如若败诉，中创新(xīn)航目前产品的生产、使用(yòng)、开发、销售等都会受到重大影响。

“中创新(xīn)航与宁德时代的差距仍然十分(fēn)遥遠(yuǎn)，但并非没有(yǒu)胜算。”张博阳向「探客深科(kē)技」表示，“中國(guó)动力電(diàn)池市场还有(yǒu)着较大的增長(cháng)空间，预计2021年至2026年的复合年增長(cháng)率将為(wèi)37．6％，未来几年内动力電(diàn)池厂商(shāng)仍会继续拼产能(néng)、安全性和新(xīn)技术，在各个方面落后于宁德时代的中创新(xīn)航，突围之战或将打得极其艰难。”

尽管中创新(xīn)航头顶“港股动力電(diàn)池第一股”的名号风光上市，掌门人刘静瑜也在公开场合多(duō)次表达过充满信心，但在毛利率低下、装車(chē)量较少、大客户依赖度高以及专利纠纷悬而未决的背景之下，中创新(xīn)航的未来依旧充满变数。

＊注：文(wén)中人名皆為(wèi)化名。文(wén)中题图来自：视觉中國(guó)，基于RF协议；其余未署名配图来自：摄图网，基于VRF协议。