与时间赛跑、与自身角力。

作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 車(chē)一

来源：铑财——铑财研究院

新(xīn)能(néng)源领域一向藏龙卧虎，不仅乘用(yòng)車(chē)群雄争霸，两轮車(chē)的硝烟也从未止息。

比如率先打出“互联网造車(chē)”的小(xiǎo)牛電(diàn)动，凭借智能(néng)高端化化身行业一条鲶鱼，快速做大做强，短短4年就敲响了纳斯达克钟声，一时风光无二。

然自2022年四季度起。小(xiǎo)牛電(diàn)动似乎迎来了逆风局，净利连续四季下滑，营收连续两季下滑；股价更是早在2021年伊始就持续震荡下行，目前年内缩水约8成。

面对股价业绩双杀，小(xiǎo)牛電(diàn)动无疑来到艰难时刻，到底怎么了？

01

营利双降 國(guó)内销量拖累

产品话语权到底咋样？

2022年11月21日，小(xiǎo)牛電(diàn)动发布2022年三季报：总营收11．53亿元，同比下滑6％。连续两季下跌。

好在，毛利率从去年三季度20％增至22．1％。可(kě)净利“骤降”却更扎眼，第三季為(wèi)290万元，同比上年同期的9170万元暴跌96．8％；调整后净利2020万元，上年同期為(wèi)1．02亿元。

拉長(cháng)维度，下滑已延续四季。2021年第四季净利4800万元，同比降幅18．21％。2022年一季度甚至出现2018年上市后首亏，二季度、三季度又(yòu)接连下跌。三季度净利润率仅0．3％，2021年同期為(wèi)7．5％。

何以至此？

一个重要原因，销量拖累。

营收结构而言，整車(chē)销售為(wèi)妥妥主力，收入占比長(cháng)期超八成。配件、备件销售业務(wù)和其他(tā)服務(wù)收入则贡献率较低。

聚焦三季度，國(guó)内電(diàn)动車(chē)销量仅售26．32万辆，同比下降32．9％，成為(wèi)业绩变脸的重要原因。好在國(guó)际市场表现抢眼，销量5．76万辆，同比增長(cháng)1059．8％，营收1亿9510万，同比上涨351．8％，堪称爆发式增長(cháng)。

然毕竟體(tǐ)量占比羸弱，难挡整體(tǐ)销量下滑：三季度合计共售電(diàn)动車(chē)32．08万辆，同比减少19．2％。

同时，海外销量虽大增，每車(chē)营收却出现下滑，由去年同期的8693元跌至3386元，跌幅61％。由此，营利双降就不足奇。不禁疑问，是否以价换量？增長(cháng)质量、持续性咋样？

实际上，早在今年二季度，小(xiǎo)牛電(diàn)动销量就已出现松动：共售出20．89万辆電(diàn)动两轮車(chē)，同比下滑17．4％。

是否有(yǒu)些卖不动了呢(ne)？

要知道，為(wèi)挽回销量下滑，小(xiǎo)牛電(diàn)动第三季销售和营销支出為(wèi)1．7亿元，同比大涨89．6％，销售和营销费占收入比14．8％，去年第三季為(wèi)7．3％。主因门店(diàn)扩张带来的宣传需求，以及各类促销活动增多(duō)，其中新(xīn)产品推广和促销费增加5360万元。

大手筆(bǐ)投入，甚至不惜利润被吞噬，仍销量营收下滑，产品影响力、竞争话语权到底如何？

上升到行业视角，两轮電(diàn)动車(chē)市场红利还在。据鲁大师数据研究院测算，2021－2024年為(wèi)電(diàn)动自行車(chē)存量替换高峰期，市场潜力较大。

当然，也有(yǒu)客观因素。比如疫情反复、消费者購(gòu)物(wù)意愿下降，物(wù)流受阻等等。可(kě)对比友商(shāng)，同样营商(shāng)环境下，明显小(xiǎo)牛承受的“寒气”更甚。

以2022年三季度為(wèi)例，爱玛科(kē)技营收77．91亿元，同比增長(cháng)49．79％，归母净利6．87亿元，同比增長(cháng)160．29％；九号有(yǒu)限营收28．12亿元，同比增長(cháng)13．20％；归母净利1．38 亿元，同比增長(cháng) 2．77％。

雅迪三季报未出，今年上半年营收同比增長(cháng)13．6％，达到140．63亿元，利润增長(cháng)52．6％，达到8．99亿元。電(diàn)动踏板車(chē)销量252．94万辆，虽下滑17．7％，可(kě)電(diàn)动自行車(chē)销量达360．68万辆，同比上涨4．1％。

对比之下，小(xiǎo)牛電(diàn)动除业绩體(tǐ)量落后，反脆弱力是否也不占优？

不算苛问，短期预期仍是悲观的。小(xiǎo)牛電(diàn)动预计2022年第四季度收入约為(wèi)7．89亿元（同比下降20％）至9．86亿元。是否会迎来净利五连降呢(ne)？何破业绩颓势、成長(cháng)瓶颈？

02

营业费大增 研发费还需加把劲

效率经、高端经怎么念？

其实，小(xiǎo)牛也做了诸多(duō)努力。

报告期内，小(xiǎo)牛電(diàn)动中國(guó)地區(qū)電(diàn)动車(chē)单价提高19％。第三季整體(tǐ)平均单价从3089元提至3595元，增幅為(wèi)16％。

此前，据央视“财经天下”报道，小(xiǎo)牛電(diàn)动有(yǒu)的車(chē)型单辆提价达千元，理(lǐ)由是“迫于锂電(diàn)池原材料价格上涨的无奈之举”。

诚然，今年電(diàn)池级碳酸锂价格飙升，压力肉眼可(kě)见。可(kě)拉長(cháng)维度，原料价波动是个老大难问题，也非小(xiǎo)牛一家短时能(néng)解。看看上述业绩销量，涨价并非万能(néng)解，更是双刃剑。

艾瑞咨询指出，目前，两轮電(diàn)动車(chē)低价格段車(chē)型较集中，以传统品牌為(wèi)主，低端经济車(chē)型、性价比車(chē)型、性能(néng)車(chē)型常常是传统品牌的热销主力車(chē)型。

众所周知，小(xiǎo)牛電(diàn)动車(chē)以高端化起家，相比竞品本就价格不菲，叠加上述售价上涨，两面夹击下销量反应更敏感，高端化战略有(yǒu)无反思点呢(ne)？

深入一度，业绩颓势不仅因销量下滑，还有(yǒu)费用(yòng)上升原因。

诚然，小(xiǎo)牛電(diàn)动三季度支出成本8．98亿元，同比下降8．4％，录得两连跌。不过相较今年二季度的6．6亿总成本，三季度还是出现36％的环比上升。

同时，营业费用(yòng)同比增加72．2％，占收入比22．9％，2021年同期只有(yǒu)12．5％。

為(wèi)啥花(huā)了更多(duō)的钱，却卖了更少的車(chē)？

拆解看，除了原材料价上涨，销售和营销支出大涨89．6％，管理(lǐ)费也大增47％，為(wèi)4360万元（包括股权激励费用(yòng)530万元），2021年同期為(wèi)2960万元，主要由于信用(yòng)损失准备增加590万元所致，以及员工成本和股权激励增加830万元。一般和行政费用(yòng)占收入的百分(fēn)比為(wèi)3．8％，2021年第三季度為(wèi)2．4％。

不禁疑问，企业精细化运营水平咋样，有(yǒu)无优化提升空间？

以销量爆表的海外市场為(wèi)例，第三季已通过53家经销商(shāng)覆盖到52个國(guó)家和地區(qū)，目前拥有(yǒu)180余家旗舰店(diàn)、专卖店(diàn)及1100多(duō)家授权经销商(shāng)。那么，如将小(xiǎo)牛電(diàn)动5．7万销量平摊到这1200家線(xiàn)下门店(diàn)中，即使不算線(xiàn)上销售，平均每门店(diàn)第三季销量也才40多(duō)辆。

研发费為(wèi)4980万元（含股权激励人民(mín)币730万元），同比增長(cháng)47．7％。财报解释称，受员工成本和股份薪酬、设计和测试费用(yòng)增長(cháng)影响。

上述增長(cháng)值得圈点，可(kě)相比销售和营销支出，无论體(tǐ)量还是增速仍有(yǒu)不小(xiǎo)差距，孰轻孰重呢(ne)？

并非苛责。要知道，小(xiǎo)牛電(diàn)动向以更出类拔萃的科(kē)技感立身、定位高端化新(xīn)锐。而无论科(kē)技感还是智能(néng)化，想持续扼守行业前列，研发投入是不二法门。一句话，高端心智印象是靠产品实力，而不是营销及高价。

横向对比，以2021年為(wèi)例，雅迪控股研发投入8．44亿元，爱玛科(kē)技4．04亿元，小(xiǎo)牛電(diàn)动為(wèi)1．352亿元，高下立判。

效率上也有(yǒu)提升空间，2022年三季度，小(xiǎo)牛電(diàn)动存货金额达4．4亿元，虽与2022年二季度的4．72亿元相比有(yǒu)所下降，可(kě)相较去年同期的3．04亿元增長(cháng)了44％。

面对强敌环伺、白刃竞争，靠啥打破困局、赢在未来？

03

颠覆与被颠覆 高价就是高端？

前狼后虎VS品质底气

不算苛求，作為(wèi)高端破圈王者，小(xiǎo)牛電(diàn)动一直都是行业翘楚般的存在。官网显示，其成立于2014年，是全球智能(néng)城市出行解决方案提供商(shāng)。

之所以后浪逆袭，跻身明星企业，与创始人不无关系。

李一男，公认的天才少年，曾经的“华為(wèi)太子”，这份光环无形中為(wèi)小(xiǎo)牛電(diàn)动增色不少。谈及创业初衷时，李一男直言，他(tā)是真的想“再做出一款有(yǒu)技术含量的作品”。

当然，定位高端、智能(néng)技术大咖的小(xiǎo)牛電(diàn)动售价也着实不低。

遥想2015年6月，牛電(diàn)科(kē)技发布旗下首款产品——小(xiǎo)牛智能(néng)電(diàn)动踏板車(chē)N1，售价區(qū)间3999元－4999元，比市面上常规電(diàn)单車(chē)贵出一倍。但也因续航超70公里的锂電(diàn)池、更大的屏幕、定速巡航、蓝牙、手机开锁等智能(néng)化配置功能(néng)带来一股颠覆潮，成功打破重量大、续航短、外形丑、“能(néng)跑就行”的行业认知，一度出现一車(chē)难求局面，而后续的新(xīn)國(guó)标又(yòu)為(wèi)其添了一把火。

踩中升级红利的同时，為(wèi)进一步扩大市占率，小(xiǎo)牛電(diàn)动兼而实施下沉战略。比如推出Gova系列，其定义為(wèi)非智能(néng)化产品，价格相对应调低。2020全年单Gova系列贡献16．85万辆的销量，占总销量比接近三成。

然即便如此，整體(tǐ)价格仍是佼佼之姿。以2021年為(wèi)例，小(xiǎo)牛電(diàn)动國(guó)内市场出售新(xīn)車(chē)均价為(wèi)2959元，爱玛和雅迪為(wèi)2031元和1265元。

且进入2022年，小(xiǎo)牛電(diàn)动高端化倾向似乎再有(yǒu)提升，这也是成本之外，单車(chē)均价上升的主要原因。就在今年8月，小(xiǎo)牛電(diàn)动发布全场景跨界机能(néng)座驾SQi及全新(xīn)UQi＋开挂電(diàn)自两款車(chē)型，最低售价分(fēn)别為(wèi)8999元和5299元。

行业分(fēn)析师刘锐玲表示，下沉战略波动反复间，一定程度上是进退两难的，雅迪、爱驰等传统大厂各类产品布局完善，能(néng)将高端产品溢价空间作為(wèi)价格战筹码，小(xiǎo)牛電(diàn)动与之相比整體(tǐ)體(tǐ)量差距明显，产品布局上缺乏纵深。一旦价格線(xiàn)失守，高端定位就可(kě)能(néng)有(yǒu)溃败隐忧。即在友商(shāng)的价格战肉搏中，小(xiǎo)牛缺乏缓冲地带。

另一考题是，“高价”并不等同于“高端”。

过往看，智能(néng)化、高品质、锂電(diàn)池、炫目外观，一直是小(xiǎo)牛電(diàn)动的明显特征，也是其溢价支撑。

只是，身处一日千里、白刃竞争的電(diàn)动出行业，技术力不断颠覆、新(xīn)势力暗流涌动，哪有(yǒu)什么绝对王者。竞品没有(yǒu)闲着，加之行业技术门槛不高，在快速追赶中，目前各家高端产品基本在同一水平線(xiàn)上，小(xiǎo)牛曾引以為(wèi)傲的智能(néng)特色差异，正迅速被模仿、追赶甚至超越。

如雅迪、爱玛、绿源為(wèi)首的传统二轮電(diàn)动車(chē)企来势汹汹，以九号公司、哈啰為(wèi)代表的新(xīn)势力咄咄逼人，纷纷在设计、智能(néng)、電(diàn)池技术、综合服務(wù)上加码跟进，小(xiǎo)牛可(kě)谓前狼后虎。

以雅迪為(wèi)例，早在2016年就喊出“更高端的電(diàn)动車(chē)”。并将视野放到更高阶的产业链、供应链打造上。通过收購(gòu)南都電(diàn)源两家子公司70％股权，合力研发石墨烯電(diàn)池，兼顾低成本和高性能(néng)优势，将可(kě)能(néng)对锂電(diàn)池造成颠覆式打击。

新(xīn)势力也不缺特色杀手锏，以九号有(yǒu)限為(wèi)例，同样主打高端化、智能(néng)化，在海外市场有(yǒu)广泛影响力，且已开始大力发展國(guó)内市场，是小(xiǎo)牛有(yǒu)力的竞争对手。

再如新(xīn)秀哈啰，利用(yòng)巨大流量及互联网基因，死磕售后服務(wù)，“小(xiǎo)哈修車(chē)”為(wèi)用(yòng)户提供5分(fēn)钟快速响应、24小(xiǎo)时道路救援和单对单修車(chē)服務(wù)。自研的VVSMART車(chē)机联网系统，更覆盖人車(chē)互动、車(chē)辆能(néng)源监测、車(chē)辆安全监测、售后服務(wù)和出行生活等五大场景。

以互联网公司的方式卖两轮電(diàn)动車(chē)，哈啰无异掀起一场服務(wù)革命。也将高端化战事推向一个新(xīn)高度。

不禁疑问，曾经的颠覆者，是否也正面临被颠覆的可(kě)能(néng)。作為(wèi)短途出行工具，高端化路線(xiàn)注定只是一个小(xiǎo)众市场，溢价水平也没有(yǒu)汽車(chē)那样高。面对分(fēn)食者的增多(duō)，竞争必然日益内卷、日益高阶角力，叠加自身短板漏洞，这或是小(xiǎo)牛電(diàn)动上述业绩颓势的深层原因。

据艾瑞咨询数据，2021年，雅迪、爱玛依旧占据國(guó)内電(diàn)动两轮車(chē)销量榜前两，分(fēn)别达到1380万辆和800万辆。小(xiǎo)牛電(diàn)动虽以103万辆挤进前十，综合实力差距仍肉眼可(kě)见。

如何迎战更高阶战事？一句话，高端化没有(yǒu)错，但想征服越来越挑剔的消费者，还需真正的硬核产品力、特色竞争力说话。

浏览黑猫投诉，截止11月28日19时，“小(xiǎo)牛電(diàn)动”相关累计投诉1956条，主要集中在产品质量、售后服務(wù)等方面。

平心而论，C端千人千面，注定了无法人人满意。但口碑為(wèi)王、體(tǐ)验為(wèi)重是企业发展根基亦是不争事实，查漏补缺、提升产品满意度，总没有(yǒu)错。

2022年315期间，小(xiǎo)牛電(diàn)动因“提供解码装置，使得产品得以违规提速”被央视点名。这与“再做出一款有(yǒu)技术含量的作品”的初心是否相符？

04

疾风知劲草(cǎo)

与时间赛跑、与自身角力

曾几何时，小(xiǎo)牛也是“风口王者”。

2019年“新(xīn)國(guó)标”正式落地，凭借更耐跑的锂電(diàn)池及将防盗做到极致的智能(néng)化系统，小(xiǎo)牛電(diàn)动厚积薄发、喜迎换挡时刻，成功开辟出一条智能(néng)化、锂電(diàn)化新(xīn)赛道。由此一路做大做强、业绩股价齐飞，2021年一季度市值曾攀上40亿美元巅峰。

而今竞品挤压、消费意愿不高、自身精细化、专业力待提升，内外挤压中让小(xiǎo)牛遭遇了逆风局。这固然不是什么好事，但也绝非完全坏事：

兴衰起伏本是企业常态、产业常态。关键是能(néng)持续蓄力跻身纠偏，化危為(wèi)机，进而周期跨越、再上新(xīn)台阶。

打铁还需自身硬，好在小(xiǎo)牛電(diàn)动多(duō)年拼搏，也有(yǒu)一定优势壁垒。

截至2022年9月，小(xiǎo)牛電(diàn)动在中國(guó)拥有(yǒu)3303家加盟店(diàn)，覆盖244个城市。國(guó)际市场拓展53个分(fēn)销商(shāng)，进入52个國(guó)家。同时在亚马逊、速卖通等電(diàn)商(shāng)平台战绩不俗，并进驻到欧美各地的消费電(diàn)子品商(shāng)店(diàn)，后续出海潜力不可(kě)小(xiǎo)视。

新(xīn)品类同样有(yǒu)突破。小(xiǎo)牛電(diàn)动CEO李彦表示，第三季公司電(diàn)动滑板車(chē)销量达5．5万辆，较上季度增加了一倍多(duō)，在多(duō)國(guó)的7月亚马逊Prime Day销量排行榜中位列第一。

今年双11期间，小(xiǎo)牛電(diàn)动连续两年单店(diàn)成交金额位列天猫两轮車(chē)类目第一，全新(xīn)UQi＋位列天猫電(diàn)动自行車(chē)预售单品第一，SQi成為(wèi)全网二轮電(diàn)动車(chē)首个破千万单品，5000元以上車(chē)型销量占比超八成。

通过O2O模式，小(xiǎo)牛電(diàn)动也在努力升维产品體(tǐ)验和服務(wù)。“凭借经验丰富的海外团队、强大的海外影响力和广泛的渠道网络，我们正在成長(cháng)為(wèi)一家全球化城市出行公司。”

上升到行业视角，市场红利同样可(kě)观。國(guó)盛证券称，電(diàn)动車(chē)行业受益于新(xīn)國(guó)标、“一車(chē)一票”等政策红利，预计 2023 年销量高峰达 5900万辆，后续稳态有(yǒu)望维持 5000 万辆。叠加锂電(diàn)和智能(néng)化带来的价格提升，龙头公司有(yǒu)望迎来从销量到业绩的全面增長(cháng)。

如此看，身处成長(cháng)困局、业绩疲态的小(xiǎo)牛電(diàn)动，也不缺反转牌面。当然，也意味着行业头部效应、二八效应将更加明显，洗牌加剧中，留给小(xiǎo)牛電(diàn)动的破局时间并不多(duō)。

疾风知劲草(cǎo)，危中更有(yǒu)机。

往期看，正是持续的高端蓄力、特色坚守、精准洞察、高效实操，让小(xiǎo)牛厚积薄发成功突围、并在新(xīn)國(guó)标风口中一飞冲天。那么而今的困局突破、颓势破壁，就同样有(yǒu)赖于上述密码的重温重识、升级蜕变。

能(néng)否讲出更有(yǒu)特色壁垒、更高质高效的高端故事？夯实智能(néng)技术大咖人设？兴于颠覆善于颠覆的小(xiǎo)牛電(diàn)动、李一男、李彦仍在与时间赛跑、与自身角力。

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